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Previous issue date: 2019-01-03 === CAPES - Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior === Estudos teóricos e empíricos recentes sugerem que os blockholders, acionistas com participação maior ou igual a 5%, exercem poder como mecanismo de governança corporativa nas empresas. O poder de governança dos blockholders pode ser exercido através de dois mecanismos: intervenção (“voz”), que se refere à disposição dos acionistas de incorrer em atividades dispendiosas para aumentar o valor da empresa; e pela ameaça da saída (“exit”), que se refere à ameaça da venda de ações da empresa no mercado. Pesquisas acadêmicas recentes tem sido realizadas nesta área, relacionando a presença de blockholders com a eficiência gerencial, sobretudo no contexto americano. Estes estudos fornecem evidências consistentes que a ação dos blockhloders nas empresas pode afetar o comportamento gerencial. Entretanto, poucos estudos abordam diretamente a relação dos blockholders com o valor das empresas. Ademais, estudos que avaliam se a presença de blockholders realmente disciplina a gestão são escassos nos países emergentes. De um modo geral, os blockholders são acionistas com participação relevante no quadro acionário e, em decorrencia deste fato, em tese, possuem fortes incentivos para monitorar, coletar informações privadas e intervir junto aos controladores e à gestão, reduzindo custos de agência, e consequentemente, aumentanto o valor das empresas. Neste sentido, a fundamentação das hipóteses desta tese defende que a presença de blockholders na estrutura de propriedade das empresas brasileiras relaciona-se positivamente com a criação de valor, e que a força desta relação depende das variáveis participação acionária, número de blockholders, sensibilidade dos gestores ao preço das ações, liquidez das ações da empresa, dos tipos de blockholders, da diversidade dos tipos de blockholders, do nível de ativismo e das inter-relações entre os blockholders nas empresas. Para resolução das hipóteses desta tese, a amostra foi constituída por empresas brasileiras abertas, não financeiras, cujos dados estão disponíveis na Economática®, totalizando 334 empresas, com 1.899 observações. Os dados se referem ao período de 2010 a 2016. Metodologicamente, para atendimento dos propósitos desta tese, formularam-se seis hipóteses, sendo que para cada hipótese configuraram-se duas regressões por mínimos quadrados ordinários, com dados em painel, conforme as métricas de criação de valor consideradas nesta pesquisa, Q de Tobin (Q) e retorno (R). Salienta-se que, para os modelos onde utilizou-se o Q aplicou-se dados em painel com efeitos fixos, e nos modelos onde utilizou-se o R aplicou-se dados em painel com pooled, conforme orientação dos testes econométricos preliminares. Os resultados gerais desta pesquisa indicam que a simples presença de blockholders, nas companhias brasileiras, não produz os resultados encontrados na literatura teórica e empírica, que fundamentaram a base desta tese. Pelo contrário, os resultados indicam uma relação negativa entre a presença dos blockholders e o valor das empresas brasileiras para ambas as métricas de valor utilizadas. Os diferentes resultados em relação aos apresentados pelos modelos teóricos e empíricos encontrados nos EUA são explicados pelas características peculiares do mercado brasileiro, especialmente no que tange às diferenças em relação à estrutura de propriedade. Num mercado como o dos EUA, um blockholder com 5% de participação na empresa é um grande acionista, é uma ameaça aos controladores e à gestão, já que lá o controle é exercido, na maioria das vezes, com menos do que 50% do capital total. No Brasil, na maioria das vezes, as empresas possuem controle acionário definido, com isso o blockholder não tem a mesma força. Desta forma, como observado nesta pesquisa, os blockholders brasileiros, em maioria, são passivos. Essa passividade faz com que os controladores e ou gestores da empresa utilizem os blockholders para diluição do capital acionário e dos direitos sobre o fluxo de caixa da empresa, o que aumenta os incentivos de expropriação por parte dos controladores e gestores, elevando os custos de agência e reduzindo o valor das empresas. No mesmo sentido, percebe-se que as métricas relacionadas com a força dos blockholders como mecanismo de governança não possuem efeito positivo na relação dos blockholders com a criação de valor das empresas. Pelo contrário, as métricas vinculadas à participação acionária e ao número de blockholders relacionam-se negativamente com a criação de valor nas empresas, reforçando o argumento teórico de que a diluição do capital acionário e do fluxo de caixa do controlador aumenta os incentivos deste em expropriar. Os diferentes tipos de blockholders ou a heterogeneidade destes, na maioria dos casos, não apresentou relação com a criação de valor nas empresas. Em relação à diversidade dos blockholders presentes na estrutura de propriedade das empresas, conclui-se que esta afeta negativamente o valor das empresas, ou seja, quanto mais tipos diferentes de blockholders presentes na estrutura de propriedade das empresas, pior são os resultados em relação às métricas de criação de valor. Entretanto, quando se identifica a presença nas empresas brasileiras de blockholders ativos e suas inter-relações, percebe-se que, nesta situação, os blockholders potencializam o efeito de criação e o valor na empresa, convergindo com as premissas teóricas apresentadas por estudos americanos que fundamentaram esta tese. Essa aproximação dos resultados pode ser atribuída ao perfil dos investidores ativos brasileiros que realmente agem como mecanismo de governança, o que acontece na maioria dos casos com os blockholders no mercado americano. Os resultados desta tese permitem o avanço da literatura nacional e internacional sobre o tema, demonstrando que, sob uma estrutura de propriedade concentrada, sobretudo com a presença da figura de um “dono” e/ou acionista majoritário nas empresas, como é o caso brasileiro, a interferência dos blockholders, de forma geral, no monitoramento da gestão, se torna mais difícil. No ambiente brasileiro a maioria dos blockholders não consegue utilizar o seu poder de voz, em decorrência da alta concentração de propriedade e das dificuldades de exercer influência efetiva junto ao controlador ou à gestão. No mesmo sentido, também se observa uma dificuldade em relação ao mecanismo de exit, pois a maioria das empresas listadas não fornece liquidez suficiente nos papéis para que o poder de ameaça de saída faça sentido. === Recent theoretical and empirical studies have suggested that blockholders, who hold the shares of 5% or more in companies, exercise their power as a mechanism of corporate governance. The governance power of blockholders can be exercised through two intervention mechanisms, one is "voice", which refers to the willingness of shareholders to incur costly activities to increase the value of the company, and another is the threat of exit, which refers to the threat of the sale of company shares in the market. Newly academic research have been carried out in this area, relating the presence of blockholders with managerial efficiency, especially in the American context. These studies provide consistent evidences that the action of blockhloders in companies can affect managerial behavior. However, few studies directly aproach the relationship between blockholders and companies' value. In addition, studies that assess whether the presence of blockholders actually discipline management are scarce in emerging countries. In general, the blockholders are shareholders with relevant participation in the ownership structure, as a result of this fact, in thesis, they have strong incentives to monitor, to collect private information and to intervene together with controllers or management, reducing agency costs and, consequently, increasing the companies value. In this sense, the hypotheses of this thesis argue that the presences of blockholders in the ownership structure of Brazilian companies are positively related to the creation of value, and that the strength of these relationship depends on the variables equity interest of blockholder, the number of blockholders, the managers' sensitivity to share price, liquidity of company shares, the types of blockholders, the diversity of the types of blockholders, the level of activism, and the interrelations among the blockholders in the companies. To resolve the hypotheses of this thesis, the sample was made up of Brazilian non-financial companies, whose data are available in Economática®, totaling 334 companies, with 1,899 observations. The data refer to the period from 2010 to 2016. Methodologically, to answer the purposes of this thesis, six hypotheses were formulated, and for each hypothesis, two ordinary least squares regressions were configured, with panel data, according to the metrics of value creation considered in this research, Q of Tobin (Q) and return (R). For the models where the Q was used, panel data with fixed effects were applied, and in the models where the R was used, panel data with pooled were applied, according to the orientation of the preliminary econometric tests. The general results of this thesis indicate that the mere presence of blockholders in Brazilian companies does not produce the kind of results which were found in the theoretical and empirical literature, which provided the basis for this thesis. On the contrary, the results indicate a negative relation between the presence of blockholders and the value of Brazilian companies for both metrics of value of this research. The different results in relation to those presented by the theoretical and empirical models found in USA are explained by the peculiar characteristics of the Brazilian market, especially with respect to the differences in ownership structure. In a market like the US, a blockholder with a 5% stake in the company is a large shareholder, is a threat to controllers and managements, since control there is exercised, for the most part, with less then 50% of the total capital. In Brazil most of the time companies have a defined shareholder control, so the blockholders does not have the same strengh. Thus, as seen in this research, Brazilian blockholders, in the majority, are passive. This passivity causes company controllers and managers to use blockholders to dilute equity capital and cash flow rights of the company, which increases expropriation incentives by controllers and managers, raising agency costs and reducing the value of companies. In the same way, it can be observed that the metrics related to the strength of the blockholders as mechanisms of governance do not have a positive effect on the relationship of the blockholders with the creation of value of the companies. On the contrary, the metrics related to the shareholding and the number of blockholders are related negatively to the creation of value in the companies, reinforcing the theoretical argument that the dilution of stock capital and the cash flow of the controller increases the incentives of controller’s expropriation. The different types of blockholders or the heterogeneity of these, in most cases, were not related to the creation of value in companies. In relation to the diversity of the blockholders present in the corporate ownership structure, it is concluded that this affects negatively the value of the companies, that means, the more types of different blockholders present in the ownership structure of the companies, the worse the results in relation to the metrics for creating value. However , when the presence of active blockholders and their interrlationsships is in identified in brazilian companies, it can be seen that, in this situation, blockholders potentiate the creation effect and value in the company, converging with the theoretical premises presented by American studies that supported this thesis. This approximation of the results can be attributed to the profile of the Brazilian active investors that really act as mechanisms of governance, which happens in most cases with the blockholders in the American market. The results of this thesis allow the advanced of the national and international literature about theme, demonstrating that under a concentrated property structure, especially with the presence of the figure of a "owner" and / or majority shareholder in companies, as in the case of Brazil, , in general, the monitoring of management becomes more difficult. In the Brazilian environment, the majority of blockholders cannot use their voice power, due to the high concentration of ownership and the difficulties of exercising effective influence with the controller or the management. In the same way, there is also a difficulty with the exit mechanism, since most listed companies do not provide sufficient liquidity in the roles for the threat of exit power to make sense.
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