PRICING OF GOVERMENT GARANTEES IN PPP USING REAL OPTIONS: BRAZILIAN HIGH SPEED RAIL CASE STUDY

• Main Author: LEANDRO DIMURO MONTEIRO
• Other Authors: LUIZ EDUARDO TEIXEIRA BRANDAO
• Language: Portuguese
• Published: PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO 2014
• Online Access: http://www.maxwell.vrac.puc-rio.br/Busca_etds.php?strSecao=resultado&nrSeq=24708@1; http://www.maxwell.vrac.puc-rio.br/Busca_etds.php?strSecao=resultado&nrSeq=24708@2

A precificação de garantias governamentais em PPP é um tema atual e é resolvido com o uso da teoria de opções reais (TOR). Normalmente, as garantias mínimas de demanda ou receita são modeladas como PUTs em que o concessionário está comprado e o governo vendido e é calculado o ganho que adicionam ao projeto. Entretanto, pouco se discute sobre o cálculo do passivo que tais garantias podem representar para os cofres públicos no longo prazo. Este trabalho usa o segundo edital do TAV Brasil (Rio – São Paulo) como estudo de caso por se tratar da maior PPP já realizada no Brasil com investimento total de 37 bilhões de reais. Mostramos que o projeto somente é viável através da adição de garantias governamentais e precificamos 12 níveis diferentes de garantias. Usamos o VaR e o CVaR como ferramentas para mensurar o risco do governo ao estar vendido nessas PUTs. Com o objetivo de reduzir tais riscos, colocamos 10 níveis de tetos (CAPs) a fim de limitar o valor do somatório das PUTs ao longo dos 40 anos de concessão. Ao final, criamos uma função objetiva que define a melhor combinação de pisos de garantia e CAPs com o objetivo de maximizar o valor do projeto para o concessinário e minimizar o risco do governo ao oferecer tais garantias. Acreditamos que essa é a melhor combinação para a sociedade. === The pricing of government guarantees is an actual subject and it is solved with the usage of Real Options Theory. Usually, these minimum demand or revenue guarantees are modeled as PUTs where the concessionaire is long and the government is short and it is calculates its value added gain to the project. However, almost no discussions are made to the long term liabilities that these guarantees can bring to public finance. In this study we analyze the second bidding of the Rio – Sao Paulo High Speed Railway project, which with a total investment of 37 billion reais (18 billion dollars) was the largest PPP auction ever held in Brazil. We show that only the addition of government guarantees makes the project feasible and we price 12 different levels of guarantees. We use VaR and CVaR as tools to measure the liability risk that government is exposure as it short in these PUTs. In order to mitigate these risks, we add 10 levels of caps in order to limit the sum of the PUT values in the 40 years of the project. In the end, we created an objective function in order to define the best combination of minimum guarantees and government liability caps in order to maximize the value of the project value for the concessionaire and minimize the risk for the government. We believe that is the best combination for the society.